雅芳的市值曾高于美国所有钢铁公司总市值

回溯美日股疯股灾轮回，中国当下情况与日本当年接近，但业界认为重蹈覆辙不大可能

以史为镜，可知兴替。阳光下没有新鲜事，当下国内股市的疯狂情景不仅在国内已经出现过，在国外也有史可鉴。

我们现在正在做什么，他们那时是怎么做的，结局如何，我们如何避免重蹈他们的覆辙……看看日本和美国当年的股疯和随后发生的股灾，对我们现在的判决和决策有参考意义。

日本两年牛市和14年熊市

考量日本的牛市，会发现两个常常在当下经济话题中提起的关键词：房地产和汇率。

整个20世纪80年代，日本全国一片繁荣。由于日美存在巨大贸易顺差，美国一直对日本保持高压态势，自1985年广场协议之后，国际社会形成了巨大的日元升值预期并长期持续。日元兑美元汇率从1985年初的260：1升到1987年的150：1，两年内日元升值幅度达40%以上。

日本公司在东京和大阪四处开发摩天大楼，这导致房地产价格直冲云霄。1986—1988年，东京地区商业用地价格上涨了一倍。仅仅一个东京地区的房地产总价值就相当于整个美国的房地产总价值。

1955—1990年，日本土地价格上涨了70倍，股票上涨则超过了100倍。当时，全世界的投资者竞相购买日本股票。

1984年，日经指数收于11543点；1987年收于21564点；1984—1987年三年涨幅接近100%，原属正常“慢牛”。然而，随后两年的持续暴涨则已过头，每年差不多上涨1万点，实属“疯牛”。1988年收于30159点；1989年收于38915点的历史最高纪录。从1万点到接近4万点，5年累计涨幅接近300%。

当时，日本许多投资者已经认识到日本正在变成泡沫的海洋，但人们仍然相信政府和公司能够同心协力、永恒地支撑这种高水平增长。

为了给过热的经济降温，日本政府提高了利率。就在利率提高后不久，股市带着巨大的惯性向4万点猛冲过去，最终止步于1989年12月29日，日经指数创下38915点的最高历史纪录。随后数月，掉头狂跌，一直滑落至2003年4月28日8000点的谷底，日经指数创下20多年来的最低纪录，走了漫漫14年熊途。

美国股市“漂亮50”神话

鉴于20世纪60年代概念股泡沫破灭的惨痛损失，70年代伊始的华尔街回归对有着稳定业绩历史的绩优股票的投资。

于是20世纪70年代的美国股市形成了一轮以50只最大绩优公司为投资焦点的所谓“漂亮50”行情。其中IBM、施乐、柯达、麦当劳、迪斯尼、宝丽来、雅芳等蓝筹公司，都是其时“漂亮50”中的娇宠。这些股票被称为“一次决策”(one decision)股票，退休基金、保险公司、共同基金、信托基金等都蜂拥买入这些“一次决策”的蓝筹股。

耐人寻味的是，这一轮以“回避概念投机、回归价值投资”为宗旨的大盘绩优股行情，走到后期竟然也演变成了一波投机过度的概念股行情，“漂亮50”本身最终也演变成为了一个概念。

这一轮蓝筹股投机热潮于1972年达到顶峰，蓝筹股的股价上升到难以置信的程度。其时“漂亮50”股票的P/E(市盈率)平均水平达到了40倍以上，一些成长型的公司如IBM、得州仪器公司的P/E曾达到80多倍(一年后，它们的P/E只有20-30倍)。雅芳公司的市值竟然高于美国所有钢铁公司总市值。

然而，没有一家大公司的成长可以支撑80-90倍的市盈率。结局是不可避免的悲剧，这一轮蓝筹股投机泡沫直接导致了1973—1974年的华尔街股市大崩盘，市场大跌了约50%，自此步入了长达10年的大熊市。如果投资人买入的时间是1969年的最高点，则经历1973—1974年的崩盘，投资人必须等待12年才能摊平。

有趣的是，华尔街将1929年的股灾称为华尔街的“熊市之父”，而上世纪70年代的“漂亮50”泡沫破灭被称为华尔街的“熊市之母”。

我们会走他们的老路吗？

在和日本美国的比较中，业内人士倾向于认为中国股市现状与日本股市当年很接近，不过中国股市不大会走日本的老路。

瑞士信贷中国研究主管陈昌华表示，从市盈率来看，美国股市和日本有很大的不同。从1954年到2006年，美国股市(以标准普尔500指数为代表)的平均市盈率(以每年年底的数字计算)为17.4倍，其中最高的年份为2001年的40.3倍(主要是由于当年美国经济衰退，引致企业盈利大幅下滑)，最低的是1974年的7.2倍。而从1981年到2006年，日本东京股市(主板)的平均市盈率为87.5倍，其中最高为2003年的614.1倍，最低为1981年的21.1倍。目前国内A股市场上海证券交易所的平均市盈率为50.23倍，深圳交易所则为47.21倍。从这方面看，国内A股和日本股市比美国股市要偏贵。

从制度因素上去考虑，中国和日本的储蓄率都比美国高，储蓄率高代表着国内资金充裕，而资金充裕往往导致股市估值较高。

其次，日本在国际收支中常年保持经常项目盈余。反之，美国的经常项目则长期是在赤字状态中的。因此，当美国是全球最大债务国时，日本则是主要资本输出国。这方面，中国显然也更像日本。

最后，政府力量则是另一个导致估值不同的因素。在美国，投资者基本不会考虑政府对他们的期望或政府对市场的看法——如果美国政府希望影响市场的话，惟一的手段可能就是利率。反之，一般情况下，东亚国家政府力量都很大。

那么，这是否意味着中国股市在疯狂之后就会走上如同日本一样的漫漫熊途呢？高盛亚洲策略研究主管邓体顺认为没必要这么担心。邓体顺认为，当时日本股市的泡沫来源于一些独特的宏观、微观和结构性因素，而中国目前更加开放的经济和市场、较为严格的外汇管制，以及不断改善的企业治理或可防止重蹈日本资产泡沫的经历。

牛市疯数

1955—1990年，日本土地价格上涨了70倍，股票上涨则超过了100倍。仅仅一个东京地区的房地产总价值就相当于整个美国的房地产总价值。

日经指数1988年收于30159点；1989年收于38915点的历史最高纪录。每年差不多上涨1万点，实属“疯牛”。

1973—1974年的华尔街股市大崩盘市场大跌了约50%。如果投资人买入的时间是1969年的最高点，则经历1973—1974年的崩盘，投资人必须等待12年才能摊平。

指针会指向牛市还是熊市，对普通股民而言，如赌轮盘一般难以预测。